一场轰轰烈烈的地方债务审计运动拉开了地方政府债务清理的大幕，也揭开了在地方政府主导下的城投公司这张千疮百孔幕布下运营的尴尬。

然而从地方债转换为公司债[129.82 0.01%]、保障房债，在7月6日国务院常务会议要求地方政府不得再为地方投资违规担保的情况下，央行收紧信贷的枷锁进一步向地方债套紧，而公司债、保障房债的新鲜出炉，更让人们感受到地方政府投融资平台的偿付压力渐近。

就在国务院常务会议召开前一天，广西省级投融资平台省交通投资集团旗下的广西五洲交通[7.39 -0.14% 股吧]股份有限公司(600368.SH，下称“五洲交通”)公告称，该公司将在银行间市场发行一笔5年期总额为10亿元的中期票据，所募集的资金中60%将用于置换该公司现有贷款。五洲交通2011年一季度财务报告显示其负债总额已超67亿元，其中流动负债超21亿元，现金净流量超过负4亿元，资产负债率高达71%以上。

贷款收紧后，作为地方政府投融资平台的地方城投公司，或以发票据、城投债、保障房债以债尝贷，或卖地求生，审计运动后尝债压力下的城投群体，更面临一场资金运营的拯救运动。

资金压力 以债偿贷

国家审计署的审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额为10.717491万亿元。审计署审计长刘家义称，我国地方政府性债务负担尚未超出其偿债能力。不过这次审计涉及地方政府7.9万多个相关部门单位、6500多个融资平台公司、37万多个项目、187万多笔债务，风险较高的是：有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%，。

有机构预测，从期限上来看，2011年到2013年期间，大量地方债将进入还款期，城投债风险会在未来两三年集中爆发，而今后两年内地方债务的积累仍然会维持在很高的水平。

就在这场审计期间，5月初，云南高等级公路建设近千亿贷款被指违约，最终由云南省政府出面协调相关银行，云南公路债务危机才初告“解除”。“我们已极不看好未来几年政府工程的保险业务。”云南一位从事政府工程财产保险的人士告诉《中国经营报》记者，云南公路债务危机的背后，是一场对政府投资热的反思。

“不仅是云南，大多数地方政府投资主体的70%以上债务被用于投资铁路、桥梁和购买土地，这就意味着地方政府掌握的资产是随着负债的上升而增加的，一旦中央卡紧信贷，而偿债期临近，云南公路债务危机不会是个案。”云南一位政策研究人士表示。

“这场危机实际上是由交通等固定资产巨幅投资影响的。”西部一城投公司副总告诉记者，在4万亿元投资拉动内需的冲动下，大部分省市大规模扩张公路、水务等交通投资，导致了城投公司的高负债，而随着负债规模和利息支出的大幅增加，原本依靠以贷偿贷，撬动投资杠杆的公司在国家收紧信贷，流动性急剧下降，多次加息后，“一旦出现现金收入锐减，城投及市政交通等投资主体还不起本息将不足为奇。”他表示。

“我们注意到，大部分城投公司包括中天城投[16.45 1.48% 股吧]、云南城投[13.83 1.10%股吧]、东湖高新[8.79 0.00% 股吧]、湖南发展等都有发行城投债的计划，但这些庞大的发债计划中均包含了还贷计划。”一位不愿具名的证券公司分析师告诉记者，他们近期做过一项统计，80%以上的城投公司2011年现金流为负，负债率居高不下，除了计划发行城投债之外，部分城投公司还拟发行保障房债以解决资金压力。

国家发改委6月末宣布，为鼓励其他投资者参与保障房项目的建设，其将允许符合条件的地方政府融资平台以及其他满足特定条件的企业发行债券，以为保障房建设筹集资金。

统计显示，保障房建设预计将耗资约人民币1.3万亿元，其中约5000亿元由政府提供，其余则来自企业、居民及其他渠道。

“90%的城投公司都能和保障房沾上边，只要戴上保障房项目的面孔，就能改头换面去发保障房企业债，走发改委的绿色通道。”上述人士表示，以公司债或保障房债形式发行的准市政债将是解决地方政府项目资金缺口的一种重要手段。

卖地输血

不过，以债还债的方式在部分地方政府和城投公司人士看来只是饮鸠止渴，并不能治本，要解决城投公司为代表的债务偿还和运营压力，还得回到当初地方政府为城投设计的“运营模式上”。

“大多数城投公司当初是由地方财政和建委共同投资成立的公司化区域运营平台，以土地财政收入运作政府基础投资项目。”吴泽云分析，尽管房地产宏观调控加大了地方政府的卖地难度，但卖地收入作为城投公司的主要资金收入来源之一仍将成为近期解决资金压力的重要手段。

6月26日，云南城投公告称，公司环湖东路沿线土地一级开发项目三个半岛范围内的部分土地已开始陆续以拍卖方式公开出让，这部分土地总面积达760亩。

“按照昆明国土资源局公布的竞拍底价，本次云南城投旗下20块土地价格区间为380万元/亩～482万元/亩，一旦拍卖全部以底价成交，扣除40%左右的相关基金，按照云南城投与政府各占一半的分成约定以及扣除30%左右的税收， 720亩土地有望为云南城投带来10亿元的净利润。”云南当地地产人士分析，云南城投当初每亩的开发成本约为75万元左右，庞大的开发利润可望缓解前期巨大投入带来的资金压力。

据了解，云南城投还有大量土地具备拍卖条件，目前仅昆明市土地储备中心收储的云南城投旗下土地就达4073亩。

“城投公司当初的设计盈利模式就是通过不盈利的基础建设投入换取区域的土地一级开发权并通过土地出让分取土地财政。”上述城投公司人士表示，看似庞大的基础建设投入背后都是大面积的城市土地整理项目。

来自陕西渭南市政府网站的信息显示，渭南市因治理渭河可新增城市建设用地3万余亩。按当地现有土地市场价值计算，仅这部分土地财政就可达到300亿元左右。

不过，盈利模式美好的规划前，作为中国地方政府投融资市场化主体的城投公司不得不面临的尴尬是，借款到期的压力已比土地财政的收益先一步到达。

云南城投2011年一季报显示，资产负债率高达65.17%，其一年内到期借款与长期借款累计达63亿元。而其通过中诚信托发行不超过40亿元理财产品的计划业已终止，抛出的11亿元公司债也迟迟未获批准。

还债的阴影仍如云在顶。