快速成长估值却极低

　　公司2004年以有机肥业务上市，后来通过并购进入镁合金制造行业，目前已经成为亚洲最大的金属镁和生态农业肥料的垂直整合企业之一。2014年收入和利润分别为人民币16.4亿、2.27亿，2015年农业肥料产能80万吨，金属镁产品产能2.5万吨已供不应求。公司过去几年的增长和利润率都相当漂亮，很难想象这是一个2015年PE只有7.8倍(考虑并购会更低)，EV/EBITA仅为约3.9倍的成长股。

　　镁合金行业前景广阔

　　镁合金作为轻型合金材料在《新材料产业“十二五”发展规划》中被列为重点发展领域。镁合金产品以其质量轻(是铝的2/3，是钢的1/4)、强度高、减震降噪、抗电磁辐射等多种优异性能被誉为“21世纪最具开发应用潜力的绿色工程材料”，广泛用于交通(占60%)、3C电子产品(占30%)及航天航空等其它领域(占10%)。

　　镁合金由于很多物理特性优于铝合金，可以作为铝合金的直接替代产品。但受制于价格比铝合金高5%-10%以及部分下游工艺尚未成熟，目前用量还远小于铝合金。中国铝合金年产量约600-700万吨，是镁合金的10倍以上。

　　目前国产汽车单车镁合金用量不到1公斤，欧美汽车约5公斤，奥迪A4约14公斤，与铝合金125公斤/车的用量相比相差巨大。在节能标准趋严和汽车轻量化发展的推动下，未来在更多的车型上装配更多种类的镁合金零部件是大势所趋。在美国，通用已经研发出镁合金发动机，在V6缸体、活塞等部件运用镁稀土合金，总计减重18KG，减重率30%；在日本，镁合金汽车轮毂也得到应用，高速公路运行较铝合金轮毂降耗20%，市内运行降耗15%以上。此外我们了解奔驰的镁合金防撞梁也在研发当中。

　　除汽车领域外，轨道交通、轮船、移动设备以及航天军工的发展也会推动镁合金更广泛的应用。目前能看到的应用还包括高端自行车、童车、手表表带等。假设镁合金在汽车上的用量能达到铝用量的十分之一，仅中国汽车行业就有60亿的材料规模，加上其它行业的突破，市场空间可能高达百亿。 稀土镁合金行业的垄断者

　　稀土镁合金比普通镁合金具有更优异的物理性能，是镁合金行业中的新兴领域。公司的稀土镁合金产量占其镁合金产量的一半以上，占销售额的70%-80%，毛利率接近40%，约为基础镁合金产品的2倍。据公司了解，行业内除了二汽和长安汽车有非常少量的稀土镁合金生产外，几乎没有其它公司能够批量生产。公司是镁行业唯一一家被中国财政部和国土资源部列入中国首批“矿产资源综合利用示范基地”的企业，拥有21项专利技术（2项在美国，19项在中国），与中科院长春应用化学研究所合作（有公司3%的股权），拥有中国最强大的镁合金研发团队。几个主要的专利产品和下游应用如下：

　　上游控制原材料，下游具有定价权，未来产能数倍增长

　　公司镁合金厂区在吉林（生态肥料在江苏），自有的2300万吨白云石矿（镁矿）距离厂区仅12公里，周边还有充足的煤炭供应，相比普通没有矿石资源的企业，公司基础镁合金产品的成本较之一般低10%以上。基础镁合金和镁锭属于大宗商品，公司成本优势明显，产品供不应求。

　　公司在2015年受限于产能瓶颈，预计产销量增长10%，但16年底在白山基地的二期5万吨扩建完成后产能将增加2倍达7.5万吨。公司在2015年2月公布了并购镁生产企业的框架协议。此次并购规模较大，将对公司未来盈利产生非常重大的正面影响。我们估计，并购完成后公司总产能可能超过10万吨，是目前的4倍。

　　公司下游客户包括汽车零部件厂商、汽车主机厂、一般结构件生产企业、贸易商。目前公司占销售额70%的稀土镁合金和基础镁合金采用固定毛利率的定价方式。每年年初制定一个指导价格，每月初销售人员根据当时成本确定当月的销售价格，以保证稳定的毛利率，只有占比很少的镁锭价格随行就市。过去几年中国镁产品价格下降较多，而公司毛利率稳定，充分体现了公司稀土镁合金产品的定价权。

　　生态肥料，有壁垒，潜力大

　　中国复合肥产量约4000-5000万吨，市场分散，龙头企业市场份额只有个位数。产品差异化和渠道精耕细作是复合肥企业发展的关键要素。公司的复合肥产品结构如下：

　　生物有机肥：公司最早作为有机肥生产企业上市，目前规模远远领先竞争对手。有机肥行业进入门槛很低，小企业众多，但做大做强很难。有机肥主要原材料是农业废弃物和牲畜粪便，采购有地理半径限制，不同原材料做出来的产品品质难统一，同时还需要快速发酵技术保证生产效率，因此大企业很少。品牌、品质和高效率是公司有机肥的核心竞争力。小企业整体而言工艺落后、产品品质较差、生产效率较低，难以对公司形成竞争。公司生物有机肥的毛利率达到38%，是普通复合肥的一倍，用在价值较高的经济作物上较多，包括茶、水果、蜜柚等。

　　复合硅镁肥：这是公司的独创产品，行业内几乎没有同类企业。目前中国4.5亿亩水稻土壤约50%以上硅含量低，约19%的土壤镁含量低。硅镁肥具有一定程度改良土壤结构，提高作物抗逆性的功效。根据上海农科院的试验，复合硅镁肥大概比普通肥料增产20%左右。公司硅镁肥综合毛利率高达35%，价格根据成分含量不同区间很大。硅镁肥的壁垒来主要自原材料的制备，公司拥有高品位的蛇纹石矿，为硅镁肥提供充足的原材料资源和成本优势。另外，制备硅镁化合物需要硫酸，目前硫酸厂受到淘汰落后产能政策的影响很难新建，所以即使不考虑公司独家开发的技术和专利优势，潜在竞争对手试图通过收购矿山来弥补原料成本劣势也会受到难以在矿山所在地获批新建生产能力而受限制，竞争对手模仿的难度很大，产品优势将长期存在，这也是未来增速最快的领域。

　　普通复合肥：这个领域公司没有明显的竞争优势，主要策略是靠长期的客户关系和品牌优势用大宗普通复合肥建立销售渠道，而后在渠道内渗透高毛利的生态肥料。

　　目前公司化肥的综合毛利率为27%，高于A股上市公司金正大的17%、史丹利的21%、港股心连心化肥的18%。整体来看，公司化肥产品特点突出，差异化明显，盈利能力强，60万吨的体量也较小。公司刚刚公告在江西瑞昌收购800亩土地和码头，未来将部署140万吨新产能。瑞昌是铁路和水路的枢纽，运输成本大大降低，同时具有丰富的原材料，将形成极强的成本壁垒。我们预计公司未来生态肥料的增速在20%左右。