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事件：
(1)云海金属发布三季报，1-9月份实现营业收入27.9亿元，同比增加22%，归母净利润1.2亿元，同比增加3.8倍；第三季度公司实现营业收入10.2亿元，同比增加28%，归母净利润4725万元，同比增加4.1倍；公司预计2016年全年实现归母净利润1.6-1.75亿元，同比增加4.3-4.8倍。(2)公司子公司扬州瑞斯乐拟投资8000万建设年产4万吨高性能铝合金棒材项目，项目达产后，预计年销售收入约5.3亿元，实现年净利润为1585万元。
点评：
制镁成本优势显著，镁合金量价齐升：公司作为全球最大的镁合金生产企业，拥有17万吨镁合金产能，10万吨原镁产能，通过自主创新优化工艺，在镁合金的生产中具有显著的成本优势。年初至今，镁价上涨近40%，公司镁合金量价齐升，利润空间也大大提升，公司四个镁合金生产基地上半年全部实现盈利。随着公司镁合金未来扩产产能逐渐释放，若镁价保持在1.58万元/吨左右的水平，公司镁合金板块每年都将输出丰厚且稳定的利润。
镁合金龙头向下游深加工领域延伸：公司凭借自身在镁合金上的资源优势，向镁合金深加工领域延伸。压铸件方面，公司顺应“汽车轻量化”的大势，积极开拓镁合金在汽车配件上的应用，目前镁合金汽车方向盘已经成为公司稳定实现收益的产品之一。挤压件方面，公司瞄准3C市场上，有望为华硕笔记本或Surface Pro镁合金外壳供货，同时公司有关镁合金产品正在进行军工资质认证。我们看好“汽车轻量化”和3C领域未来镁合金需求的增长，公司在深加工领域布局将延伸公司的产品线，提高公司盈利能力，增强公司核心竞争力。
微通道铝扁管市场空间潜力巨大：微通道铝扁管是新型制冷剂载体的不二之选，相较于传统的铜管热交换器具有节能环保降成本等优势，目前在车用空调得到普及，未来有望进入商用、家用空调领域，市场空间潜力巨大。微通道铝扁管产品附加价值较高，随着产能逐渐释放，将增厚公司业绩。
盈利预测与投资建议：公司是全球最大的镁合金生产企业，积极向下游镁铝合金深加工领域开拓，未来公司在“汽车轻量化”和3C领域产品的开拓和增长十分值得期待，我们预测公司2016-2018年EPS为0.53元、0.67元、0.83元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：镁合金原材料价格或大幅波动，公司扩产项目或不达预期等风险。
1 公司概况
云海金属（002182）是镁合金的龙头企业，镁合金产销量规模始终保持行业第一。目前公司已经形成了“白云石开采—原镁冶炼—镁合金铸造—镁合金加工—镁合金回收”的完整镁产业链。 近年来，公司积极向镁铝合金下游深加工拓展，镁铝合金压铸件和挤压件等业务快速增长。
1.1 公司股权结构和组织架构
公司的实际控制人和控股股东梅小明拥有云海金属32.34%的股份，公司下设镁合金事业部、铝合金事业部、压铸件事业部，各司其职，分工明确。
1.2 公司主营业务收入及毛利结构
公司拥有完整的镁产业链，同时也拥有28.5万吨的铝合金加工产能，从营业收入的构成来看，2016年上半年，铝合金产品收入占比55.6%，镁合金产品占到26.8%，其他业务中间和金、压铸件、空调扁管、金属锶等占比较小。但从毛利贡献的角度来看，2016年上半年镁合金产品贡献了公司最多的毛利，占比达38.8%，铝合金产品贡献了25.8%。
1.3 公司业绩状况
自2010年起，公司营业收入基本保持在35亿元左右，2011-2015年销售收入的逐年下降主要是同期铝和镁的价格持续下滑导致的，2015年镁铝均价相较于2011年分别下滑22%、23%，同期公司产能产量方面是一个总体增加的状态。
公司归母净利润在2010-2015年都在一个较低的水平，主要原因有两方面，一方面公司持续扩建镁合金生产基地，新建的生产基地产品放量未达到盈亏平衡点，拖累整体业绩，另一方面是镁价持续走低，公司原镁生产的盈利空间被压缩。而2016年上半年，公司四个镁合金生产基地均实现盈利，镁价也触底反弹，公司业绩迅速释放。
2 镁业龙头，布局下游深加工领域
2.1完整镁产业链+布局铝加工领域
公司是全球最大的镁合金生产企业，也是全球最大的镁废料回收企业。
目前公司已经形成了“白云石开采—原镁冶炼—镁合金铸造—镁合金加工—镁合金回收”的完整镁产业链。目前公司拥有10 万吨原镁、17 万吨镁合金生产能力，其中五台云海镁业公司可年产原镁5 万吨、镁合金5 万吨，巢湖云海镁业公司可年产原镁5 万吨、镁合金5 万吨，苏州云海镁业公司、惠州云海镁业公司分别可年产4 万吨、3 万吨的镁合金。同时巢湖云海正在实施扩建年产5万吨镁合金项目，完成后，公司镁合金产能将达到22万吨，继续保持全球镁合金产能最大的地位。此外，公司拥有28.5万吨铝合金铸造生产能力，以及1万吨的微通道铝扁管的产能。
公司拥有17万吨镁合金产能，在产产量约为12万吨，其中8万吨由白云石到原镁到镁合金的步骤生产获得，另外4万吨由公司生产所产生的以及回收来的镁合金边角料，再回收加工生产获得。
2.2.1 公司自主研发生产工艺，制镁成本优势显著
原镁制造方面，公司使用皮热法生产原镁，通过系列研发技改，公司自主创新研发多项新技术，包括“节能环保型竖罐”炼镁新技术、“粗镁一步法”生产镁合金技术，技术处国内领先水平，可有效地降低能源损耗，提高劳动生产率。生产成本比竞争对手要低，比如生产1吨镁合金，公司使用3吨左右煤炭，而竞争对手需要使用6吨左右的煤炭，以目前1吨煤400元/吨，用煤成本上公司就会有约1200元的成本优势。
从白云石到原镁的制造成本主要受到了硅铁、煤炭价格、人工等成本的影响。在公司的制镁成本构成中，硅铁成本占比最大，生产1吨原镁，大致需要1.05吨硅铁，硅铁的成本占原镁制造成本的45%左右。其次是煤炭及天然气，其成本占比原镁制造成本的23%左右。
2.2.2 镁合金量价齐升，大幅改善盈利空间
镁价今年触底反弹。镁价格自2011年从18600元/吨开始持续下跌，一直跌到2016年1月份，当时镁价为近五年最低价格11400元/吨，此后至今，镁价开始反弹,截止2016年10月20日，镁价格到达15800元/吨，为今年最高价，今年至今价格上涨达38.5%。
镁合金量价齐升，改善镁合金盈利空间。公司今年镁合金产品量价齐升，上半年镁合金销售收入同比增加12.5%，下半年镁价同比上涨将会更加显著，镁合金销售收入将会有更大幅度的增加。此外，镁价后阶段的上涨主要是由硅铁和煤炭的涨价而驱动的，目前硅铁和煤炭价格较年初分别上涨了约46%和59%。经核算，镁价上涨的幅度要大于硅铁和煤炭涨价引起的制造成本上涨的幅度，此外，公司在包头拥有1.6万吨硅铁的产能，在生产成本上具有一定的优势，所以总体来看，公司的镁合金业务依旧是受益于这一轮镁价的上涨。2016年上半年镁合金的毛利率也提升到21%（同比增加14个百分点），公司镁合金业务毛利也大幅提升。
此外，4万吨镁合金回收再加工的盈利模式相当于是赚取加工费，原材料废镁边角料的回收价格也和镁价格紧密挂钩，所以，这部分的单吨加工费的定价也比较稳定，不会受镁价上涨而发生显著变化。
2.2.3 镁合金子公司均已实现盈利
对于公司四个正在正常运营的镁合金生产基地（闻喜云海自2013年开始停止生产），巢湖云海、苏州云海、五台云海和惠州云海自设立以来，均逐渐扭亏为盈，在2016年上半年都实现了盈利，2016年上半年四个子公司共计实现7.9亿元营业收入，4773万元净利润。而下半年若镁依旧维持目前这种较高的价格，以及惠州云海产量继续释放，公司镁合金业务的净利润下半年很有可能将超过上半年。
2.3 顺应“汽车轻量化”大势，发展镁合金压铸件
汽车的轻量化，就是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。
在整个车体中汽车车身是汽车重量最大的部件，约占汽车总重量的30%。所以汽车轻量化主要是汽车车身的轻量化，汽车车身轻量化则又是汽车材料的轻量化。实验证明，若汽车整车重量降低10%，燃油效率可提高6%—8%；汽车整备质量每减少100公斤，百公里油耗可降低0.3—0.6升；汽车重量降低1%，油耗可降低0.7%。
2.3.1 镁合金材料是汽车轻量化的一个解决方案
镁合金先天的物理属性，决定了其具有以下优势：(1) 密度小，重量轻，是工程常用金属中最轻的金属之一。（2）比强度高，抗拉强度、屈服强度与铝合金铸件相当。（3）具有优良的热传导性能，可应用在需要散热性能良好的汽车轮毂等部件上。（4）镁合金为非磁性金属，具有优良的电磁屏蔽性能和防辐射性能。（5）具有良好的阻尼系数，对振动、冲击的吸收性能好，消震性能优于铝合金和铸铁，使用在驱动和传动部件上可减少振动，提高汽车的安全性和舒适性。（6）易于机械加工，具有良好的切削加工性能，动力消耗量是衡量机械加工性的指标之一，具体参数见下表。（7）镁合金易于回收再生，具有100%完全回收的可能，符合环保的要求。
所以，镁合金可用于汽车的方向盘、轮毂、座椅支架、前端结构、仪表板横梁、发动机支架、变速器壳体等等汽车配件。镁合金在汽车领域的应用未来市场空间巨大。
2.3.2 公司积极拓展镁合金压铸件领域
2010年起，公司镁合金压铸件快速放量，上升非常迅速，2013-2015年营业收入保持平稳是由于达到了产能瓶颈，同期毛利率也逐渐稳定在38%左右。压铸件扩建的新增产能将在明年逐渐放量，增厚公司未来业绩。
公司镁合金压铸件主要产品是汽车的镁合金方向盘，在镁合金方向盘产量方面，在国内市场，公司已经名列前茅。此外，公司目前积极与多家整车厂家开展合作，希望在其他汽车配件上，实现镁合金的替代。
携手宜安科技，共建5亿元轻合金精密压铸件生产基地项目。为进一步扩展公司合金产业深加工业务领域，提升公司的竞争力和盈利能力，公司与宜安科技在安徽巢湖共同投资5亿元建设轻合金精密压铸件生产基地，
宜安云海主要从事生产镁合金、铝合金等轻质合金压铸产品。宜安科技为宜安云海提供相应的技术资源和人员培训等支持，云海金属则为宜安云海提供其生产所需的原材料。我们相信与宜安科技的合作，不仅仅能提升公司的盈利能力，更会提高公司在精密铸件方面的技术水平。
2.4 镁合金挤压件：布局民品，军工可期
镁合金挤压件在民品方面主要的应用领域是3C领域。目前公司镁合金挤压件已经具有了批量生产的能力，并且正在给华硕、surface Pro等知名3C产品送样，若能顺利的进入这些产品的供应链，公司镁合金挤压件将迎来巨大突破，彰显公司镁合金下游深加工的竞争力。
此外，公司的镁合金产品正在进行军工资质的认证，目前产品已经处于试样阶段，但尚未量产。若公司顺利拿到军工资质，虽然军工业务一般销量不高，但利润率会在一个很高的水平，将会为公司新增一个利润点。更重要的是，将会彰显公司在镁合金加工技术的竞争力。
2.5 微通道铝扁管市场空间巨大，扬州瑞斯乐即将迎来业绩拐点
2014年11月，公司收购扬州瑞斯乐，后者主要从事铝合金的挤压生产，2015年7月14日，扬州瑞斯乐出资8506万元收购江苏振兴的破产资产，而江苏振兴是一家专业生产微通道铝扁管的企业。以此，公司布局铝产业链中精深加工方向，尤其是致力于微通道铝扁管的生产。
微通道铝管（又称“平行流铝扁管”）是一种采用精炼铝棒、通过热挤压、经表面喷锌防腐处理，薄壁多孔扁形管状材料，是新一代平行流微通道空调换热器的关键材料。该产品主要应用于各种采用新型环保制冷剂的空调系统中，作为承载新型环保制冷剂的管道零部件
制冷剂更新换代促微通道扁管成未来应用趋势。由于考虑保护环境，防止温室效应，R134a、R407C、R410a等新型制冷剂是大势所趋，并首先在汽车空调系统上获得强制使用（欧盟规定为1996年，中国规定为2002年）。现在比较普遍采用的R410a具有高压力和高气体密度的特质，因此换热器需要有相对较高的承压能力，同时需要扩大空调换热面积，因此兼具耐高压的平行流微通流蒸发器和冷凝器成为了制冷剂承载管道部件的不二之选。
微通道扁管优势显著。同传统的铜管穿管式和铝管蛇盘管式热交换器相比，微通道铝管具有十分突出的环保、增效、节能、降本四大优势：
微通道铝扁管市场空间巨大。每个汽车空调平均需用微扁通道铝管1.05公斤（用量范围为0.8～1.6公斤），以2015年我国汽车产量2450万辆来计算，我国的汽车空调用微通道铝扁管的年需求量约为2.6万吨。扬州瑞斯乐拥有约1万吨的产量，而国内其他规模以上的生产企业仅为海德鲁（中国苏州）的4200吨。所以，我国微通道铝扁管国内市场供不应求，依赖进口。目前主要应用在车用空调中，未来极有可能拓展到家用、商用空调，除此之外，还可应用在冰柜、冰箱、洗碗机等电器以及冷库、发电机冷却、食品自动售货机、空分设备、冰场、泳池加热等设施设备上，市场空间非常广阔。
4万吨高性能铝合金棒材项目为微通道铝扁管未来放量铺垫。2016年10月，公司宣布投建4万吨高性能铝合金棒材项目，项目的最终产品为工业用铝合金棒材坯锭，为微通道扁管原材，所以，本项目投产后可降低采购、物流费用，进一步提升微通道扁管利润空间。此外，4万吨高性能铝合金棒材项目能一定程度的增厚公司业绩，达产后，预计年销售收入约5.3亿元，实现年净利润为1585万元，投资回收期为4.37年(含建设期1年)。
扬州瑞斯乐即将迎来业绩拐点。扬州瑞斯乐生产的微通道扁管给特斯拉的供货商供货，生产工艺先进，部分技术成果已处于世界领先的水平，产品附加价值高。扬州瑞斯乐今年的微亏是由于公司正处于扩产阶段，产量未能完全释放，我们预计至2017年，扬州瑞斯乐产量快速增长，最后将趋于稳定，逐渐拥有规模效应，产品毛利率将会稳定在一个较高的水平。
3 盈利预测与投资评级
现有条件下，我们的盈利预测主要基于
1）公司镁合金扩建产能逐渐释放，此外，2016年上半年镁合金因镁价上涨毛利率水平大幅提高到20%以上的水平，我们假设未来3年，镁价维持目前价格15800元/吨左右，镁合金生产成本变化不大，毛利率保持目前水平。
2）公司压铸件的新增产能逐渐放量，随着产能利用率的提高，规模效应使公司压铸件的毛利率略有提高；
3）公司空调扁管新增产能顺利放量，随着产能利用率的提高，规模效应使公司空调扁管毛利率逐渐提高；
4）铝合金产品、中间合金、金属锶等业务保持稳定。
我们预计公司2016-18年归母净利润分别为1.7亿、2.2亿和2.7亿，2016-2018年EPS为0.53元、0.67元、0.83元，首次覆盖，给予“买入”评级。