自今年4月15日上市以来，目前焦炭期货首个合约已经平稳收官。9月14日，大商所焦炭期货注册仓单数量总计730手，其中连云港(601008)注册仓单100手，日照港(600017)注册仓单150手，天津港(600717)散货市场注册仓单470手，中钢国际注册仓单10手。截至9月15日首个合约J1109持仓1080手全部配对成功，交割结算价为2027元/吨，现货企业参与度较高。同期天津港一级冶金焦价格按照交易所标准折算为标准品价格，则相当于2100元/吨左右，加上一定的交割成本，期货和现货价格大致是相吻合的，交割平稳，期现价格收敛良好。第一经历交割环节，期货价格的定价模式是市场关心的一个问题，我们认为，9月合约的整体运行体现了期货市场的定价过程，对焦炭期货后续合约的定价提供了参考区间。

　　一、焦炭期货J1109合约走势分析

　　第一阶段：2011年4月15日—2011年5月13日

　　上市初期一个月左右，由于交易所制定的交割品为一级焦标准，升贴水制度较为严格，而焦化企业多产二级焦，扣除水分焦末贴水、加上运输、资金成本等费用，交割成本及不确定性较高，因此现货企业参与力度非常有限，部分投机资金借机推高期价，焦炭期货价格与现货价格一直维持升水，并于5月13日创出J1109上市最高点2444元/吨。从持仓分析来看，多空皆逐步入场，在5月12日多头前20名持仓集中度在投机月份到达峰值。

　　第二阶段：2011年5月15日—2011年8月7日

　　期货上市已经运行了一个月左右，期现套利也已打开足够空间，焦化企业逐步参与期货，套保盘另市场承压，主力多头开始撤离。5月12日为多空前20名持仓集中度分水岭，在整个第二阶段，伴随着投机资金的退潮，空头持仓集中度稳步走高，期价重心逐步下移。国际评级机构标准普尔公司8月5日宣布下调美国评级，全球金融市场因此陷入了一片恐慌之中，J1109也应声回落。

　　第三阶段：2011年8月8日—2011年9月15日

　　在美国评级被下调之后的几个交易日，整体市场逐步回稳走出了阴霾，然而进入到交割月前一月的J1109因失去了投机资金关注、套保盘坚定持仓的因素，期价积弱难返。8月8日跌破J1109挂牌价收2270元/吨，后一路下挫，最低创出1980元/吨。8月24日，首笔焦炭仓单落户于中钢国际仓库，数量为10手。这一阶段值得关注的是期价跌破2000元/吨之后，由于现货买盘介入开始止跌企稳。

　　二、焦炭理论震荡区间预测

　　1.焦炭的现货定价模式

　　当前焦炭现货贸易，对于焦炭的定价主要是以区域大型钢厂为主导，其他中小钢厂跟风的定价模式。大型钢企往往由于企业利润稀薄、负担较重以及宏观调控、货币政策收缩造成的资金成本压力加大等原因，对于焦炭采购定价偏紧，而中小钢厂定价居于从属地位，虽然利润丰厚却不愿意在大型钢厂定价的基础上，主动上浮焦炭采购价格。焦炭现货贸易定价模式单一、僵化，缺乏依据具体、实际情况分层次、多样化的定价机制和体系。

　　如果说2008年年底之前，焦化企业与下游钢厂的定价方式是由双方协议的话，那么2008年8月20日焦炭出口关税上调至40%以及接下来的金融风暴荡涤之后，国内焦炭需求疲软，出口严重受阻、几近归零，使得焦炭行业产能过剩问题愈加突出。市场环境的突变，导致焦钢博弈的天平最终倒向钢厂，焦化企业的定价权逐渐旁落，议价能力也不断被削弱。焦炭这种由大型钢厂主导的定价模式，从那时起一直沿袭至今，并且逐渐为市场所接受。目前焦化企业在焦炭销售中，能够长期自主定价的已属凤毛麟角。

　　2.交易所交割规则分析

　　(1)交割仓库分布决定后期定价参考地

　　9月14日，大商所焦炭期货注册仓单数量总计730手，其中连云港注册仓单100手，日照港注册仓单150手，天津港散货市场注册仓单470手，中钢国际注册仓单10手。从仓单数据显示，注册于天津港的仓单占比65%。我们认为后期天津港现货价格也将成为期货价格的重要参考。

　　其一，天津港是环渤海中与华北、西北等内陆地区距离最短的港口，综合运输成本最低。从成本角度考虑，卖方势必选择成本较低的仓库进行交割。

　　其二，天津港是焦炭最重要的集散地。天津港占到全国焦炭出口贸易额的83%以上。作为中国最大的焦炭出口港，天津港有一个专业化焦炭码头——南六码头，这是目前全世界最大的焦炭码头，焦炭仓储面积为303万平方米，一次性储存能力为411万吨，同时场内配有一条长达9公里的焦炭传送带。由于天津港拥有完善的焦炭市场，便于组织焦炭货源，港口在服务、质量和效率上深得客户信任，大多数焦炭客户仍将天津港作为首选港。所以，在天津港集中了大量的钢材、焦炭贸易商，他们极有可能成为或已经成为大商所期货市场的一份子。

　　从首次交割来看交割厂库暂未参与交割，分布于山西、河北、山东的5大厂库的标准仓单最大量接近24万吨，后期也需关注厂库交割对价格影响。如厂库参与交割，则焦炭理论区间将整体下移。

　　出库时，焦末含量或粒度不符合标准品质量要求的出库标准的，对超过焦末含量标准或不足粒度标准的部分四舍五入至小数点后一位，指定交割仓库应当按照出库完成前一交易日最近月份焦炭合约结算价计算补偿金额(例如，焦末含量出库标准为不超过7%，实测为8.23%，四舍五入至小数点后一位，补偿金额为对应货物货款的1.2%)。

　　从交易所的交割标准及升贴水制度可知，交易所参考的标准为国家一级冶金焦标准，其中部分指标要求更高，如现货交易一般参考八水八末，交易所要求为五水五末。所以后期参考现货报价应以一级冶金焦为标准，需考虑是否需要扣水扣重。

　　(2)焦炭期货理论震荡区间预测

　　确定了焦炭现货定价模式、交割品参考的现货等级、参考报价地区的分析，我们可以得出结论：当焦炭期货价格高于现货价格+持有成本时，来自代表焦化企业、贸易商的卖方资金将入场；当焦炭价格低于现货价格+交割成本时，来自钢厂、贸易商的买方资金将入场。所以，焦炭期货的理论震荡区间上沿应采取卖方定价模式，而区间下沿应采取买方定价模式。

　　(1)参考天津港一级冶金焦出厂价2160元/吨(A<12%,S<0.6%)；

　　(2)检验费用：以2元/吨计。交易所规定最小检验批次为3000吨，即6000元/批次；

　　(3)仓储费用选用理论最优仓储时间：标准仓单生成前(现货)仓储11天，分别为入库1天、质检报告生成7天和标准仓单生成3天(均为自然日)，生成标准仓单后当天交割，(期货)仓储为2天。增加7天机动时间，以便应付可能出现的突发状况。大商所规定期货仓储费用为1元/吨•天；

　　(4)出入库费用：实行交易所最高限价；

　　(5)资金利息参考人民币存贷款利率标准，6个月以内(含6个月)贷款年利率6.1%，以现货传统销售模式考虑，焦炭属于产出后立即销售不落地性质，若以囤货周期为2个月计算，资金利息成本为22元/吨。考虑到目前贸易商可能通过民间借贷资金成本较高，此处资金成本按30元/吨计算；

　　(6)焦炭运输费用一般在50-200元左右，如出现明显价差，各港口附近贸易商将选择买入，运输费用包含于交易所出库费用内。

　　根据对焦炭期货的合理震荡区间的定价模式，可以得出结论：

　　(1)参考卖方定价模式确定合理震荡区间上沿为：现货价格+95.8元，参考天津港一级焦价格2160元/吨，则区间上沿约为2260元/吨；

　　(2)参考买方定价模式确定合理震荡区间下沿为：现货价格-23元，参考天津港一级焦价格2160元/吨，再考虑运输费用，以唐山地区为参考运输费用需50-70元/吨，则区间下沿约为2060-2080元/吨。

　　综上所述，焦炭的理论震荡区间为2060—2260元/吨。考虑到买方对于交割货物品级的担忧，价格运行至区间下沿买盘参与力度或许不太明显，但一旦基差为正超出套利区间且逐步走高，排除系统性风险，买方定价能力将越强；同理基差为负超出套利区间且逐步走低，卖方定价能力将越强。

　　三、结论与建议

　　通过上述分析，我们对焦炭期货运行的理论区间进行了论证，而我们后期的操作也将参考此理论区间决策，即参考2060—2260元/吨区间操作。

　　刚经历了首次交割，市场已经出现敢于吃第一只螃蟹的一批企业，从整体走势及交割结算价来看，买卖双方都通过期货市场获取了额外收益，我们认为随着企业对期货的学习，参与焦炭期货的行业客户将逐步增加。由于焦炭属于产能严重过剩品种，从焦炭的品种属性而言，我们认为焦炭在期货市场也将更多的倾向于空头属性。目前焦炭期货持仓量不足1万手，且5个厂库目前仍按兵不动，后期来自行业的抛空力量对期货市场影响不可小觑。所以我们将采取风险系数较低的逢高抛空策略，即期货价格突破理论区间上沿(2260元/吨)入场，触及理论区间下沿(2060元/吨)离场。